【CFA看金融】期权交易引领定价“新常态”
摘要参与过A股交易的投资者直观上有这样的感觉,开仓买入的每一只股票,所有的盈亏来自对于股票方向上的选择(Directional Bet),
核心观点:

资本管理的新战场:时间与波动共舞的“四维空间”

错误定价的新机遇:衍生品叠加带来更大的超额收益

市场前沿的新挑战:中国特色交易规则的掣肘
 
一、时间(θ)与波动率(ν)成为资本定价的新坐标
一维空间:参与过A股交易的投资者直观上有这样的感觉,开仓买入的每一只股票,所有的盈亏来自对于股票方向上的选择(Directional Bet),投资者只能通过股价上涨获利(Long Only Strategy)。卖方分析师无奈地发布研究报告配合着市场的贪婪,合力拉抬股价,直到较后一个傻子放弃某段美妙的商业故事。
一维空间是一根射线,你只能前进,无法退后
二维空间:2010年4月股指期货出台,拥有50万以上交易资产的客户能够通过卖空沪深300期指,实现套期保值交易。尽管不少博弈型投资者将其用作纯粹的投机工具,资本市场毕竟迈出了真正同国际接轨的一大步。中国证券市场终于有了在本土交易的价格发现工具,根据无套利定价原则(non-arbitrage pricing principle)在期指合约到期日使现货价格和期货价格达到均衡水平。期间也可以通过做多或做空期货合约使其与现货之间的基差(basis)收敛,实现价格发现功能。
二维空间是一个平面,可以前进或退后(pure directional speculation trading)
也可以通过对冲完全覆盖多头敞口;现实中不存在无摩擦市场,或多或少会留下残余敞口(residual exposure),此时此处,是一个方向不定的,延生未知的平面,围成的面积是residual exposure动态变化的市值。
三维空间:引入了时间轴概念,Theta(θ)
Theta=期权价格的变化/流逝时间的长短变化(passage of time)。此处时间不是指距离到期日的时间长短,一般用负来表示。对于期权的多头一方(long side),期权价格随着持有时间的增加,即到期日的临近,会自然损耗,故theta为负值。空头一方(short side)则相反,theta大于0,代表这场和时间对赌的游戏,随着月球表面阴影的消失,正在走向光明。Long side投入成本,每天被耗去时间价值;short side初始不需要投入,获得的期权费(return enhancement)正在逐步兑现,每天坐享时间价值(假设其没有downside risk)。
三维空间在平面的基础上扩展了时间维度,对时间价值更加敏感
笔者认为时间轴的另一个重要意义来自期权交易的游戏本身。在long only strategy的股票交易中,我们假设上市公司是永续经营的,投资者手中的股票价值若考虑购买力因素,会缓慢缩水,却可以忽略不计,衡量业绩时仍考虑其名义本金的变化。期权是个将沙漏摆在桌上的游戏,对时间变化更加敏感。
四维空间:波动性Vega(ν)成为乱世的英雄,使交易策略更立体
Vega(ν)衡量的是标的资产价格波动率变动时,期权价格的变化幅度
公式为:Vega=期权价格变化/波动率的变化。传统金融工具中,波动率是我们的敌人,使得资产价格愈发不稳定,风险加剧。期权交易中,看涨期权(Call)和看跌期权(Put)有共同表达式,理论上应该相等,期权价格与Vega正相关。意味着投资者可以构建看涨波动率的交易组合对冲多头头寸的风险。
二、衍生品叠加效应带来超额收益的新机遇
方向性博弈(Directional Bet)的风险敞口无法被有效保护,对冲手段的核心是通过金融衍生工具将风险敞口缩小至可承受范围。传统交易策略的缺陷为衍生品的叠加组合提供下行风险保护(Downside Risk Protection)和收益增强(Return Enhancement)的机会,交易商既可以主动规避波动率风险,也可以通过卖出承担波动风险的期权组合获得增强收益。
在上文提到的“一维世界”中,我们交易的是Delta,即期权随基础资产价格波动而波动的敏感度(一阶导)。“四维世界”中,交易对象主要是Gamma(二阶导)和围绕波动率(Volatility)设计的期权组合。
研究对象是Long side,总体思路是“担心什么,就Long什么。”
1、给50ETF头寸上保险:构建欧式保护性看跌期权(Protective Put)。持有50ETF的前提下,买入OTM Put(价外看跌期权),上涨有空间(Retain Upside Potential),下跌有保护(Provide Downside Risk),OTM的好处是便宜。
2、担心波动率,Long Straddle or Strangle:Straddle:当正股价格往任意方向移动时,组合获得正收益。用于下注希腊大选这类生死未卜的风险事件,To be or not to be都是profit,前提是cover option premium。Strangle:原理雷同。所用的期权是价外期权,或称虚值期权(OTM)。比较便宜,相应的初始盈利范围更难达到。需要正股价格更加剧烈波动。3、愿意承担波动,Short Straddle or Strangle:把图倒过来画,发行期权获得期权费,押注波动率不及预期的交易机会。
4、持有50ETF多头头寸,两融突然来袭:预计两个跌停板无法避免,可以通过期权合成空头策略,使组合获利。
5、利用杠杆合成现金头寸,抢占市场先机:Pre-investing策略,通过高杠杆合约,买入Call Option,相当于买入合约价值数倍的ETF资产,带资金到位后行权。
三、中国特色交易规则的新挑战
以50ETF无风险套利交易为例,华宝证券研究所发布的报告指出了现行交易机制下的四大限制:
1、借贷和卖空限制:实际交易中卖空券不可得是利用Put Call Parity套利的主要限制。50ETF在2015年1月底的融券规模只有3亿,相较于200亿的融资规模十分有限,无法为市场提供足够流动性。导致Put Option的内在价值可能低于其行权价格。
2、隐含波动率变化导致亏损和保证金制度下的强平风险:卖出认沽期权需要缴纳保证金,若标的股票价格上涨,但是隐含波动率扩大导致卖出的认沽期权和卖空标的亏损同时出现,若投资者无其他资金弥补维持保证金可能面临强平风险。
3、T+2行权交收限制:50ETF 期权在T 日申报行权,T+1 日行权交收,T+2 可卖。因此交收的标的券面临T+2 的价格波动风险。
4、平价套利的特殊风险:若到期时标的价格正好等于行权价格,认购或认沽义务无法被指派。若投资者T日应该被指派认沽义务,却被指派到认购义务,T+1日不得不到市场上购买证券归还标的券,一旦T+1日高开,投资者将面临新的损失。
更有市场前沿人士建议券商发行主动管理的期权资管计划,对此券商资深人士如此回答:“目前来看,交易所没有准备好,托管银行也没有准备好,可能只有部分券商准备好了。”
金融投资的魅力将全世界爱好定价的哲学家、工程师和数学家们吸收在不断延展的盗梦空间里,人们都说,真相只有一个,可是谁也说不清到底哪个才是真相。
作者:张菲澳
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特许金融分析师(Chartered Financial Analyst,简称CFA)代表全球投资行业最高水平并受到最高道德标准约束。CFA是由美国投资管理与研究协会(AIMR)于1963年开始设立的特许金融分析师职业资格认证。其职业考试每年举办两次,是世界上规模最大的职业考试之一,是当今世界证券投资与管理界普遍认可一种职称。