问：郁律师，您好！首先，能否请您就VC/PE投资概括介绍一下对赌与回购的实践方面有何异同？

郁雷：对赌与回购（或称赎回）首先都是在境外或国际的商业和法律实践中出现的，而后我们国内的实务工作者在中国现有法律环境下根据境内VC/PE投资的交易实践对他们进行了一定的修正，并形成了具有本土特色的对赌与回购条款。无论境内、外交易架构，对赌与回购的主要差异均在于投资人藉以实现的直接目标不同，同时实现的方式也有所区别。

问：您刚才提及，对赌与回购在VC/PE投资实践中是有所区别的，您能具体阐释下区别之处吗？

郁雷：首先，两者的目的不同：我们知道，“对赌”是“估值调整机制(Valuation Adjusted Mechanism)”的俗称，即投资人和创始股东之间以目标公司的经营业绩目标实现或者其他商业条件（例如研发进度、与合格上市有关的阶段性任务）是否达成作为对赌的对象，对目标公司的融资前估值进行调整。调整估值的目的是为了重新计算投资人既有投资额所对应的目标公司股权比例，进而重新确定投资人根据调整后目标公司估值所应持有的股份数额，若调整后目标公司估值降低，则投资人应可获得更多的股份，反之若调整后目标公司估值提高，则投资人应减少相应的股份数额。由此可见，对赌一方面有助于缓解投资人在投资时与创始股东之间的信息不对称，进而控制减少投资的商业风险；另一方面，对赌也是投资人对创始股东和管理层的一种正向激励和反向约束机制。而与之不同的是，回购则以获得一定投资回报的退出为目的，常见的回购对价为原始投资金额加上按照投资金额一定比例计算的年利或按照投资额一定倍数计算的固定回报，甚至再加上已宣告而未分配的目标公司股息。就触发回购的条件而言，一般会将某段期限届满作为回购条件之一（例如投资完成后5年），该回购期限与投资人希望目标公司合格上市的时间往往一致，旨在确保在目标公司因各种原因上市无望并且也无法通过目标公司整体出售（Trade Sale）的情况下投资人能够“全身而退”，除时间条件外，就一些实质性阻碍投资目的实现的事件或情形（例如创始股东对目标公司丧失控制权、严重违约或有财务造假行为、主营业务发生变化、其他优先股股东行要求赎回等），投资人也会要求将其约定为触发回购的条件。

其次，两者的实现方式也有所不同：在双向对赌的情况下，若创始股东赌赢（即目标公司的经营业绩目标实现或其他商业条件达成），则投资人将无偿或以名义价格转让部分股份给创始股东；若投资人赌赢（即目标公司的经营业绩目标未能实现或其他商业条件未能达成），则创始股东将无偿或以名义价格转让部分股份给创始股东，此外，在创始股东赌输的情况下，由创始股东提供现金补偿有时也可并列作为可供投资人选择的对赌实现方式之一。相比较而言，回购是通过买回投资人股份的方式来实现投资人的完全退出，主要包括：（1）仅目标公司回购投资人股份，（2）目标公司直接回购投资人股份，创始股东对回购价款的支付承担连带责任，或（3）目标公司和创始股东相互之间对回购义务承担连带责任，投资人可选择任何一方作为回购主体要求其履行回购义务。

问：您能更多地介绍下境外交易架构下的对赌是怎么操作的吗？

郁雷：先明确一点，这里提到的“境外交易架构”是在海外小红筹企业的特定背景或涵义下讨论的，指主要运营实体和业务均位于中国境内的中资民营公司为实现在境外间接VC/PE融资或上市，而通常会在境外离岸公司所在地(例如BVI或开曼群岛)注册成立一家控股公司，并通过该控股公司以收购或协议控制的方式将境内运营实体的营收并入该控股公司而搭建的一种投融资结构。境外交易架构下的对赌虽有不同和多种派生的操作方式，但万变不离其宗，其核心是通过对比目标公司的某些业绩承诺指标和实际达成指标来调整目标公司的融资前估值，进而判断是否给予投资人合理的股份/现金补偿。

我以单向业绩对赌为例试作简化说明。“单向业绩对赌”是指在创始股东赌赢（即目标公司的经营业绩目标实现或其他商业条件达成）的情况下，投资人也无需给予创始股东股份/现金补偿，仅仅是目标公司免于进行估值调整。境外交易架构下，创始股东一般持有普通股，而投资人是以认购优先股的方式进行投资的。目标公司在被投资前有一个估值（融资前估值），然后用这个估指除以所有在外已发行股份（在全面稀释的基础上包括期权计划项下的预留股份）的数量即得出每股的价格（融资前每股价格），投资人即以该价格认购优先股（每股认购价格）。

那么对赌如何操作呢？较常见的模式是视目标公司业绩目标是否达成而对上述融资前估值进行调整，若业绩目标未能达成融资前估值向下调整，则融资前每股价格以及投资人的每股认购价格都需同时相应向下调整，但因为投资人的投资额不变，所以投资人这时应调整为持有更多的股份以使得投资人所占目标公司股权比例（在全面稀释的基础上包括期权计划下的预留股份）能够反映目标公司经调整后的融资前估值。当然，从便于计算的角度，也有直接约定确定股份或现金补偿的公式或数学模型而无需先行调整融资前估值，比如：约定根据业绩指标的未达标率（例如实际销售业绩/承诺销售业绩）来确定投资人可获得补偿的股份数，即投资人调整前持有的股份数除以未达标率。

从对赌的操作结果来看，可以约定投资人可获补偿的股份应由创始股东无偿转让给投资人，并通过股东会特别决议的方式将所转股份的性质由普通股归类为优先股，也可以约定由投资人按目标公司每股面值或新一轮融资的折扣价认购公司一定数量的新发行的股份，以较终提高投资人所占目标公司的股权比例。

顺便提醒的是：业绩对赌和反稀释条款也有相通之处，但在触发机制上不同。我们会在今后的交流中进一步介绍。

问：那境外交易架构下对赌的这种操作方法与境内交易架构有什么不同吗?

郁雷：刚才介绍的境外交易架构下的这种对赌操作方法在境内交易架构下是否能够无碍实现的确存在不确定性。除了对赌条款本身的有效性外（这个话题已经有很多文章探讨，因此不在这里赘述），主要问题还在于各个地方的主管部门(工商部门、税务部门)在实践不认可公司股权以低于对应的公司净资产价值或无偿/零对价进行转让或对此提出质疑。因此，目前国内实践中更多的是采取现金补偿方式，即对赌的结果若使得融资前估值降低了，那么就投资人的投资损失会要求目标公司/创始股东进行现金补偿；若采取股份补偿的方式使得投资人名义上不得不支付一笔法律所要求（较低金额）的转让对价，则会约定该转让对价将由创始股东全额返还给投资人。

问：郁律师，较后，您能简单介绍下境外交易架构与境内交易架构在回购方面的差异吗？

郁雷：在回购方面，境外交易架构与境内交易架构的差异主要在于回购主体方面的不同，此外在操作层面也不尽相同。由于BVI、开曼群岛等主要离岸公司所在地法律的灵活性，在境外交易架构中，投资人通常会要求目标公司和创始股东对回购义务承担连带责任，这是因为若仅约定由目标公司承担回购义务，法律风险在于届时目标公司的资产（包括其境内运营公司资产）将有可能在事实上不够支付回购价款；但是在境内交易架构和现有中国法律环境下，由于《公司法》对于有限责任公司回购股权的限制，投资人通常会要求创始股东作为直接的回购主体而让目标公司就回购款的支付承担连带责任；即便在约定目标公司承担回购义务的情况下往往也会要求目标公司在无法实施回购的情况下（无论由于法律原因还是财务原因）促使并确保创始股东和/或第三方承担此等回购责任。从操作层面看，境外交易架构中股份回购仅需要通过股东会特别决议由目标公司买回投资人持有的优先股并予以注销，而境内交易架构中若由目标公司回购，则必须履行减资、公告并取得债权人认可等法定程序。